“药王"股价新高市盈率73倍 恒瑞研发投入占比超辉瑞

原标题：特别报道 | “药王”股价创新高市盈率73倍 恒瑞医药研发投入占比超辉瑞 来源：华夏时报网

从去年至今，医药板快一直过的不太平，从长生生物疫苗造假，到辅仁药业、康美药业等药企财务问题爆发，事件波及整个生物医药板块，上市药企股价随之跌宕起伏。风波中多家上市公司受到牵连，反而是之前关注度不高的恒瑞医药（600276.SH）一直走势“稳妥”，开始博得市场的青睐。

据记者了解，自2000年10月上市以来，恒瑞医药在业绩稳增的同时，股价也稳步走高，累计涨幅超百倍。截至2019年9月19日，恒瑞医药盘中攀升至81.37元，股价创历史新高，收盘报80.14元，总市值3528亿元，动态市盈率73.5倍。

医药行业资深分析师张慧慧对《华夏时报》记者表示，恒瑞医药的高估值源于三个方面：各领域仿制药产品核心盈利价值、现有创新药进入收获期带来的价值、研发管线布局和产品结构优化扩张所创造的价值。

《华夏时报》记者以投资者身份致电恒瑞医药证券事务部，相关工作人员表示，公司用在研发上面的费用长期较高，目前已经有四款创新药上市，产品管线较长，市场营收业绩也不错。但是创新药企全部都面临研发方面的风险，股价方面由股市多方面因素决定，公司会随时提醒投资者注意风险。

从制药厂到创新药企

公开资料显示，江苏恒瑞医药创建于1970年，是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商，建有国家靶向药物工程技术研究中心、博士后科研工作站。公司产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂、心血管药等众多领域，已形成比较完善的产品布局，其中抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域市场份额在行业内名列前茅。

2000年，恒瑞医药在上海证券交易所上市，截至2018年底，共有全球员工20000多人。

成立之初，恒瑞的理念就是先做首仿药。1997年，恒瑞由连云港制药厂改制为民营医药企业，开始做首仿药，实现了肿瘤、麻醉等领域的进口替代。

长三角一家大型药企研究员李玄对《华夏时报》记者分析，1997年至2008年，国内医药行业正处于医保扩容期。事实上，国内制药企业只要有较好的品种，都在此期间实现了快速成长和原始积累，但在此之后，国内开始进入了医药野蛮扩张结束、制药企业估值下行的时期。

对于恒瑞医药来说，此后的几年里，由于前期首仿药的布局较为成功，所以公司在制药股普遍估值下行的时候，依然每年保持了稳定的收入利润增长，同时，在这一阶段恒瑞已经开始大量布局创新药和制剂出口品种。

2015年-2018年，由于创新重磅品种和制剂出口品种陆续获批，恒瑞顺势开启了新一轮增长引擎。

据年报显示，除了已上市的产品外，恒瑞医药重磅抗肿瘤新药PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗（淋巴瘤适应症）已经获得优先审评资格并已完成技术审评工作。此外，还有56个创新药正处在临床开发阶段。在创新药开发上，恒瑞医药基本每年都会有创新药申请临床，每2-3年就会有创新药准备上市。

在仿制药国际化方面，截至2018年底，恒瑞医药已经有地氟烷、注射用塞替派、磺达肝癸钠注射液等在美国获批，碘克沙醇注射液在英国和荷兰获批，盐酸右美托咪定注射液在日本获批。在创新药国际化方面，2018年恒瑞医药有SHR0302片、INS068注射液、SHR0410注射液3个产品获准在海外开展临床试验。

数据显示，从2000年到2018年，恒瑞医药的营收、净利润分别上涨了36倍、62倍，年均复合增长率分别高达22%、25%。恒瑞医药近10年毛利率均维持在80%以上，净利率维持在20%以上。

2019年上半年，恒瑞医药实现营业收入100.26亿元，较去年同期增长29.19%，归属于上市公司股东的净利润24.12亿元，同比增长26.32%，维持了以往25%左右的稳健增速。

张慧慧对《华夏时报》记者表示，作为一家医药企业，让股东们兴奋的是，上半年营收超过百亿元，营收、净利润、每股收益等关键数据的增速也全部小幅提升。如果没有其他方面的弊病，拥有持续提高的盈利能力和连创新高的股价这两方面，就足以使市场认可了。

高市盈率高估值的背后

从历年数据来看，恒瑞医药市盈率长期稳定在40倍以上，2009年起已突破50倍。2015年受整体股市行情影响回落至40倍附近，此后一路攀升，尤其是近两年间，恒瑞医药市盈率在60-80倍之间波动，最高动态市盈率达到90.47倍。

而根据东方财富Choice数据显示，目前A股生物医药板块共有305家上市公司，剔除极端值和负值后，生物医药板块平均市盈率约为57.5倍，而恒瑞医药9月18日PE值为73.96倍，远高于行业平均水平。在同类可比企业中，复星医药、长春高新PE值分别为26.41倍、52.46倍。

长时间的高估值，也招来市场的担心和质疑。高股价暗示市场对恒瑞业绩增长的预期很高，在此背景下，业绩不达预期的风险越来越大。

李玄告诉《华夏时报》记者，一家药企能够保持长时间的稳定增长，必定需要源源不断的创新能力，不能出现“断档”，目前国内几乎所有药企都面临研发能力不足的风险，一旦出现研发停滞，必定影响全年甚至几年间的业绩。

从投入来看，2012年-2018年，恒瑞医药研发投入由5.35亿元增至26.7亿元，研发支出占总营收比例由9.84%上升至15.33%，已经超过了全球制药巨头辉瑞14.92%的研发投入占比，7年累计投入82.56亿元。2015年-2018年，研发支出同比增长率均在30%以上，2018年增长率达51.81%，研发人员数量也由2012年时1418人增加至2018年时3116人。

同类企业中，正大天晴、复星医药2018年研发投入占总营收比例均仅为10%， 恒瑞在全球中资生物医药上市公司中位列第二，在A股生物医药行业中位居第一。

2019年上半年，恒瑞医药研发投入达到14.84亿元，比上年同期增长49.13%，占总营收的14.8%。报告期内，公司提交国内新申请专利74件，提交国际PCT新申请21件，获得国内授权13件，获得国外授权22件。

此外，恒瑞医药在毛利率、净利率、销售费用率等方面也总体保持稳定。

数据显示，公司毛利率由2009年时82.71%微增至2018年时86.6%，净利率稳定在23%左右；销售费用率至2017年一直稳定在58%左右，受营销体系改革影响，2018年销售费用率由58.58%降至45.74%。

现金流方面，2009年-2018年，恒瑞医药经营性现金流量净额由4.39亿元逐年波动增加至27.74亿元，年均复合增速为22.73%。2019年上半年，恒瑞医药实现经营性现金流14.52亿元，同比增加9.43%。

国盛证券在评价中指出，基于新品放量和创新药获批预期，预计2019年-2021年归母净利润分别为51.51亿元、64.48亿元、80.33亿元，增长分别为26.7%、25.2%、24.6%。

国盛证券认为，公司海内外捷报频传，亮点颇多。随着吡咯替尼、19k、白蛋白紫杉醇、PD-1的放量，叠加受海外七氟烷、阿曲库铵的发力及国内新批卡泊芬净放量及老品种的稳健增长，公司收入端有望维持25%以上较快增速。

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