融通基金权益投资总监邹曦：核心资产效应始于2016年 基础是存量经济

近年来，核心资产效应逐渐成为A股市场重要的投资现象，这是A股历史上从未出现过的情况。核心资产效应是如何形成的呢？记者就此采访了融通基金权益投资总监邹曦。值得一提的是，邹曦是公募基金业的老将，是市场上少有的任职时间超过10年，且效力于同一家公司18年从未跳槽的基金经理。

邹曦以美国1970年代的“漂亮50”来举例，带我们认识证券市场历史上最著名的核心资产效应。邹曦复盘了“漂亮50”并分析，1970年6月至1973年12月，美国“漂亮50”为代表的行业龙头公司股票实现了明显的估值扩张，属于典型的核心资产效应。 美国“漂亮50”对应的宏观背景是其在60年代经过沸腾的Go-Go Years后，经济增速滑落至70年代的较低增速。 在上述背景下，即便是漂亮50的EPS增速并不高于标普500，但由于其稳定性以及产业集中度提升的逻辑，其股价取得了明显超额收益。尤其值得关注的是，虽然美国70年代经历了历史上著名的滞胀时期，但是1970年至1973年，美国CPI指数处于下降阶段，为“漂亮50”效应的发酵奠定了基础。其后，美国经济进入持续的高通胀状态，“漂亮50”崩盘。

关于核心资产的内涵，邹曦认为，核心资产是一个收敛的概念。当经济生活中存在明显的产业趋势时，整个经济结构处于扩张状态，顺应产业趋势的新兴企业蓬勃发展，可投资标的的外延持续扩展，此时核心资产的概念很难凸显，或者说很难持续。当经济生活中不存在明显的产业趋势时，经济的内生增长处于平稳期，新兴企业成长性有限，而龙头企业在经营和财务上的资源优势得以充分施展，甚至会挤压新兴企业的成长空间，形成核心资产的投资效应。

因此，邹曦判断，中国经济进入存量经济阶段是A股市场核心资产兴起的基本前提。以2016年供给侧结构性改革为标志，中国经济进入存量经济阶段，表现出以下特点：经济增速中枢下移，经济增长波幅减小，需求端波动幅度缩小；社会平均资产收益率下移，同样资本回报的要求也下降，打破刚兑等金融体系改革措施推动了无风险利率进一步的制度性下行；政策调控控制力度，托底经济而非强刺激，更多地通过结构性、体制性改革提高存量经济运行效率，释放增长动能；企业规模扩张速度趋于平缓，行业整体越来越体现简单再生产的属性；外延和内生的规模扩张减缓之后，成本、技术、品牌、渠道和资金等优势产生的效用大幅提升，信用分层效应进一步加剧了这种趋势。存量经济状态下，各种因素都趋向于促使盈利增长具有持续性的公司实现估值提升，这是核心资产效应的本质，或者说核心资产就是重估中国存量经济的具体体现。

对A股市场的复盘，邹曦发现在2016年之前，并未存在明显的核心资产效应。他把申万二级行业中收入前两名的公司按市值加权做成一个指数，在2016年之前，这个指数并未明显跑赢上证综指，在2016年之后，跑赢的幅度和趋势就极为明显。当然，2016年之后，陆股通的开放为核心资产带来了充足的海外增量资金，推动了核心资产效应的发酵。但是，基于投资学的基本逻辑，邹曦认为存量经济仍然是核心资产效应的基础，海外资金推动是实现核心资产效应的外部因素。

邹曦判断，2003年至2015年中国经济存在明显的产业趋势，经济内生结构处于扩张状态。2003-2004年的“五朵金花”开始直至2007年重化工业高峰期，中国经历了波澜壮阔的重化工业化阶段；2010年消费电子从硬件端发轫直至2015年移动互联网高峰，是令人兴奋的移动互联网浪潮；其间，消费升级的产业趋势持续贯穿其中。从基金重仓情况也可以看出端倪。在2003年至2015年的不同阶段，基金分别阶段性重仓周期股、消费股和TMT，即分别对应了这些产业趋势的发展。虽然在2005年同样出现过以QFII为代表的海外资金大举流入A股市场，或俗称的“海外资金抄底”，但并未如2016年之后这样催生出明显的核心资产效应。

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